桐昆股份(601233.CN)

桐昆股份(601233):长丝业务亏损 浙石化大幅贡献投资收益

时间:20-08-30 00:00    来源:中信建投证券

事件

公司发布2020 年中报,2020 上半年实现营收213.4 亿元,同比下降13.4%;实现归母净利润10.1 亿元,同比下降27.2%。实现基本每股收益0.55 元。2020Q2 实现营收136.5 亿元,环比增长77.4%,同比增长5.4%;实现归母净利润5.8 亿元,环比增长35.9%,同比下降32.9%。

简评

疫情影响叠加原油价格暴跌,长丝业务亏损。2020 上半年实现营收213.4 亿元,同比下降13.4%;实现归母净利润10.12 亿元,同比下降27.2%,其中子公司嘉兴石化贡献2.7 亿净利润,参股公司浙石化贡献9.0 亿元投资收益。长丝业务处于略微亏损状态,主要系前期产能扩张造成的阶段性供应过剩的局面尚未缓解,海内外疫情爆发导致终端需求持续萎缩,长丝库存高位运行,价格大幅下跌。公司通过促销降库、成本控降等手段,合理调整产业结构和产品结构,生产经营情况较为稳定。细分来看,2020 年H1 公司POY 产量为224.9 万吨,同比增长30.0%,POY 销量为215.5 万吨,同比增长12.6%,销售额108.7 亿元,同比下降22.9%;FDY 产量为54.4 万吨,同比下降1.4%,销量为53.2 万吨,同比下降5.7%,销售额为30.3 亿元,同比下降低32.4%;DTY 产量为35.9 万吨,同比下降2.0%,销量为33.3 万吨,同比下降10.9%,销售额为22.8 亿元,同比降低32.3%。PTA 产量为33.0 万吨,同比增长41.8%,销量为33.5 万吨,同比增长43.2%,销售额为10.6亿元,同比下降17.8%。2020 年H1POY、FDY、DTY、PTA 市场价格分别为5045 元/吨、5693 元/吨、6839 元/吨、3155 元/吨,同比-31.5%、-28.4%、-24.2%、-42.6%。

聚酯产业链至暗时刻已过,迎来中长期投资良机。受疫情影响及原油暴跌,全产业链均受到巨大冲击,2020Q1 聚酯产业链持续累积库存,Q2 行业开启去库存周期,聚酯价差大幅收窄并击穿行业盈亏平衡线。2020H1PTA 价差为589 元/吨,同比下降46%。

Q1 涤纶长丝POY 价差虽然维持在1563 元/吨的高位,但因需求大幅收缩,有价无市。

Q2 价差跌至1180 元/吨,创下2017 年以来单季度最低值。公司作为长丝行业龙头,近年来也首次出现长丝业务亏损状态,身处行业的至暗时刻,此时盈利能力差且承压能力小的企业会被淘汰,行业内小产能加速清退。近期涤纶长丝库存已回归合理水平,且我国纺织服装零售额以及出口额均开始回升,未来价差有望回升,公司作为国内涤纶长丝龙头,具备中长线配置价值。

涤纶长丝龙头地位不断巩固,产业链利润下移利好公司。公司为涤纶长丝龙头,现有产能690 万吨,连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一,涤纶长丝的国内市场占有率超过18%,全球占比约12%。并配套420万吨PTA 产能。公司在行业景气低点逆势扩张,2020 年内预计新增50 万吨涤纶长丝产能,继续提高市占率。

2020 上半年公司的新建项目有序推进中,恒超年产50 万吨智能化超仿真纤维项目聚酯、长丝土建处于收尾阶段,并已完成部分纺丝设备的安装,聚酯装置即将投产;洋口港PTA-聚酯一体化项目报批工作已基本全部完成,正处于全面开工建设阶段;浙江恒翔年产15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂建设项目已经完成项目备案、环评、能评、安评等前期报批手续,主体厂房正在土建施工中,公司龙头地位不断巩固。随着海外疫情逐步缓解,纺服需求回暖,聚酯产业链有望走出低谷,公司。按照长丝200 元/吨、PTA100 元/吨的超额收益估算,即使在全行业处于盈亏平衡线时,公司长丝+PTA 业务依然能够实现18 亿元的净利润。且2020-2021 年PX、PTA产能大量投放,聚酯产业链利润存在向下游转移预期,届时公司利润将更高。

浙石化投资收益大幅增厚业绩,公司当前市值严重低估。浙石化一期于2019 年12 月投产,一期工程投产后各装置生产进展顺利,开工负荷稳步提升,盈利能力逐步显现,产生了较好的经济效益,2020H1 实现净利润45亿元,全年有望达到100-120 亿。二期进展有序,预计将于2021 年投产,达产后有望达到200-250 亿净利润。

桐昆股份(601233)持有浙石化20%股权,2020H1 为公司贡献了8.96 亿元的投资收益,构成了报告期内公司利润来源的主要部分。二期达产后预计投资收益可达到40-50 亿元,公司远期利润中枢有望达到60-70 亿元,而当前市值考虑可转债仅370 亿(两期可转债全部转股对应市值67 亿),股价存在严重低估。

盈利预测与估值:预计公司2020 年、2021 年和2022 年归母净利润分别为34.7 亿元、45.5 亿元和57.0 亿元,EPS 分别为1.90 元、2.50 元和3.13 元,对应PE 分别为8.6X、6.6X 和5.3X。基于2021 年盈利预测给予10 倍估值,目标价25.0 元,维持“买入”评级。

风险提示:原油价格剧烈波动;全球经济下行。