桐昆股份(601233.CN)

桐昆股份(601233):聚酯产业链至暗时刻已过 行业龙头当前严重低估

时间:20-08-18 00:00    来源:中信建投证券

事件

近期海外疫情逐渐好转,下游纺服需求回暖,聚酯产业链逐渐走出低谷,价差回升,而公司作为行业龙头,当前PE 不足10 倍,估值处于底部。

简评

聚酯产业链至暗时刻已过,下游需求逐渐回暖。受疫情影响,2020Q1 聚酯产业链持续累库,Q2 行业开启去库存周期,聚酯价差大幅收窄并击穿行业盈亏平衡线。2020H1,PTA 价差为589元/吨,同比下降46%。Q1 涤纶长丝POY 价差虽然维持在1563元/吨的高位,但因需求大幅收缩,有价无市,Q2 价差跌至1180元/吨,创下2017 年以来单季度最低值,加速清退落后产能。近期涤纶长丝库存已回归合理水平,且我国纺织服装零售额以及出口额均开始回升,下游需求逐渐回暖。虽然当前涤纶长丝价差依然处于底部,但由于行业内存在大量小产能,长期低于行业盈亏平衡线的可能性并不大,未来价差有望回升。公司作为国内涤纶长丝龙头,具备长线配置价值。

涤纶长丝龙头逆势扩张,超额收益显著。公司为涤纶长丝龙头,现有产能690 万吨,2019 年市占率18%,并配套420 万吨PTA产能。公司在行业景气低点逆势扩张,2020 年内预计新增50 万吨涤纶长丝产能,继续提高市占率。此外洋口港PTA-聚酯一体化项目、恒翔纺织化纤油剂项目有序推进,公司龙头地位不断巩固。

随着海外疫情逐步缓解,纺服需求回暖,聚酯产业链有望走出低谷,公司将充分受益。按照长丝200 元/吨、PTA 100 元/吨的超额收益估算,即使在全行业处于盈亏平衡线时,公司长丝+PTA 业务依然能够实现18 亿元的净利润。且2020-2021 年PX、PTA 产能大量投放,聚酯产业链利润存在向下游转移预期,届时公司利润将更高。

浙石化投资收益大幅增厚业绩,公司当前市值严重低估。浙石化一期于2019 年12 月投产,2020H1 实现净利润45 亿元,全年有望达到100-120 亿。二期进展有序,预计将于2021 年投产,达产后有望达到200-250 亿净利润。

桐昆股份(601233)持有浙石化20%股权,仅投资收益即可达到40-50 亿元,公司远期利润中枢有望达到60-70 亿元,而当前市值考虑可转债仅370 亿(两期可转债全部转股对应市值67 亿),股价存在严重低估。

盈利预测与估值:我们维持2020 年34.7 亿元的盈利预测,同时基于浙石化业绩超预期,上调2021 年和2022年归母净利润至45.5(前值为41.4)和57.0(前值为50.3)亿元,EPS 分别为1.90 元、2.50 元和3.13 元,对应PE 分别为8.5X、6.5X 和5.2X,基于2021 年盈利预测给予10 倍估值,目标价25.0 元,维持“买入”评级。

风险提示:原油价格剧烈波动;全球经济下行。