桐昆股份(601233.CN)

桐昆股份(601233)2019年报点评:涤纶长丝和PTA承压 浙石化项目贡献增量

时间:20-04-23 00:00    来源:光大证券

事件:

4 月21 日,公司发布2019 年报,实现营业收入506 亿元,同比+22%;实现归母净利润28.8 亿元,同比+36%,即2019Q4 单季度实现净利润4.3 亿元,环比-6.3 亿元,业绩符合我们的预期。

点评:

2019 年PTA 盈利同比扩大,涤纶长丝盈利略有收窄。

2019 年,公司销售涤纶长丝合计574 万吨,同比增加96 万吨;其中POY、FDY 和DTY 分别销售378 万吨、110 万吨和75 万吨。2019 年公司实现净利润28.8 亿元,扣除浙石化投资收益后27.8 亿,按长丝口径计算的单吨利润为485 元/吨(含PTA 利润),同比2018 年缩小99 元/吨。

根据我们观察的行业数据,2019 年,涤纶长丝POY 平均价格同比-1662元/吨,平均价差同比-160 元/吨;涤纶长丝FDY 平均价格同比-1611 元/吨,平均价差同比-112 元/吨;PTA 平均价格同比-699 元/吨,平均价差同比+93元/吨。

2020 上半年,PTA 和涤纶长丝面临下行压力。

根据我们观察的行业数据,截止2020 年4 月21 日,2020 年涤纶长丝POY 价格相比2019 年底-2225 元/吨,POY 平均价差相比2019 全年平均价差+137 元/吨;涤纶长丝FDY 价格相比2019 年底-2150 元/吨,FDY 平均价差相比2019 全年平均价差+89 元/吨;PTA 价格相比2019 年底-1740 元/吨,PTA 平均价差相比2019 全年平均价差-430 元/吨,预计“涤纶长丝+PTA”盈利相比2019 年下滑明显。

2020-2021 年,PTA 行业仍处于新一轮产能周期中,景气度将大幅下滑,预期行业将在盈亏平衡线附近运行,龙头企业微利。涤纶长丝受国内需求压力和海外纺织服装等订单萎缩的影响,预期景气度也将有所下降。截至2019 年,国内聚酯前6 家的聚合产能集中度已经超过50%,行业协同性有一定提升。

一体化企业的抗风险能力强,将在这一轮PTA 扩能和需求承压环境中,进一步扩大市场份额。

扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。

公司现有聚酯聚合产能640 万吨,涤纶长丝产能690 万吨,2020 年新增50 万吨到740 万吨,将在2020Q3 投产。此外,公司在江苏如东有2*250 万吨PTA,90 万吨FDY、150 万吨POY 的新建产能计划,有望在2021-2025年期间投资建设。目前,公司PTA 产能略小于自身涤纶长丝需求,在 “涤纶长丝+PTA”环节已经实现一体化。随着PTA 和涤纶长丝产能的扩张,公司在原料PX 和MEG 环节已形成需求缺口。

浙石化项目将成为公司2020-2021 年业绩最大增量。

公司拥有浙石化4000 万吨炼化一体化项目20%股权,一期2000 万吨已于2019Q4 逐步投产,2019Q4 为桐昆贡献投资收益1.35 亿元。低油价为炼化企业赢得了更大的盈利空间,2020 年,浙石化的投资收益将成为桐昆业绩的最大增量。而浙石化二期预期于2021 年逐步投产,将进一步提高公司未来盈利能力。

下调盈利预测,下调目标价,维持“买入”评级。

受新冠疫情影响,纺织服装国内和海外需求均受损,2020 年涤纶长丝需求压力较大,我们下调2020-2021 年 EPS 至1.32 元和1.87 元(1.75 元和2.25 元),新增2022 年EPS 为2.45 元。当前股价对应PE 为9/7/5 倍,按照行业可比公司2021 年8.7 倍PE,下调目标价至14.6 元。考虑到目前PTA 行业处于周期低谷,受疫情影响涤纶长丝盈利受损,公司整体业绩处于周期中值偏下水平;但公司各板块权益产能和一体化程度仍在进一步提升,未来随着行业周期向上,业绩弹性将进一步提升,维持“买入”评级。

风险提示:

长丝景气度下行的风险;PTA 景气上行不及预期的风险;浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期的风险。