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桐昆股份(601233):19年业绩持续高增长 20年浙石化投资收益值得期待

发布时间:2020-04-22    研究机构:中信建投证券

  事件

  2020 年4 月21 日,桐昆股份(601233)发布2019 年度报告,2019 年公司实现营业收入506 亿元,同比2018 年增长22%;实现归母净利润28.8 亿元,同比2018 年增长36%;经营活动产生的现金流量净额为51.2 亿元,同比2018 年增长111%;加权ROE 达16.5%,同比2018 年提高1.8 个百分点。

  简评

  核心产品产销提升、新产能工艺先进配套带动业绩逆势增长:

  2019 年公司Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现营业收入117 亿元、130亿元、126 亿元与133 亿元,分别实现归母净利润5.2 亿元、8.7亿元、10.6 亿元与4.3 亿元;2019 年研发费用投入为11.2 亿元,同比2018 年增长129%,占营业收入比例达2.2%;实现长丝产量568 万吨,同比增加20%;销量579 万吨,同比增加28%。

  公司2019 年聚酯聚合产能约为640 万吨,在恒邦四期年产30 万吨绿色智能化纤维项、恒优年产30 万吨POY 项目和年产30 万吨POY 技改项目、恒腾四期年产30 万吨超细旦绿色纤维四大项目顺利投产之后,公司长丝产能进一步提升,全年涤纶长丝产能增加120 万吨至690 万吨,贡献2019 年全行业增量的46%。公司连续十多年在国内市场实现长丝产量及销量第一,国内市场占有率约18%,全球占有率12%,是国内规模最大的涤纶长丝制造企业,也是技术最先进的涤纶民用长丝制造商之一。2019 年醋酸市场价格为2937 元/吨,相对2018 年4593 元/吨,同比下降36%,醋酸价格下降带来成本降低预计在2 亿元左右。公司通过自产长丝油剂,自备纸管、包装材料方式降成本,增强盈利能力。同时公司不断完善体制机制和组织架构,产品结构进一步优化,生产效率进一步提升,业务盈利能力显著增强。

  长丝行业景气度下滑背景下,受益于一体化产业链降低成本,公司龙头地位进一步巩固:2019 年,PX、PTA、POY、FDY、DTY市场均价分别为902 元/吨、5753 元/吨、7936 元/吨、8349 元/吨、9542 元/吨,分别同比-15.1%、-10.6%、-16.7%、-15.4%、-13.9%;PTA、POY、FDY、DTY 价差分别为886 元/吨、1373 元/吨、1786 元/吨、2979 元/吨,分别同比-53 元/吨、-159 元/吨、-93元/吨、-111 元/吨。受原油、中美贸易战等诸多因素影响,化纤行业景气度下滑,下游需求低迷,主要产品市场价格刷新三年最低,而在该背景下,公司逆势实现高盈利:2019 年化纤业务实现营业收入433 亿元,毛利率为13%,同比2018 年增加1 个百分点,主要产品FDY 毛利率为11.7%,同比2018 年增加3.4 个百分点,POY 毛利率为13.6%,同比2018 年增加了0.6 个百分点,凸显了产业链一体化的极大优势。当前国内PX 产能显著提升,PX 对外依存度降低,各企业纷纷向其现有产业的上游产业进行延伸,做大做强产业链,以抵抗行业波动的风险,PTA 进入成本为王时代,竞争日趋激烈。部分装置老旧、技术落后的生产厂商失去成本优势,拥有低PTA 生产成本的厂商将获得市场份额。桐昆股份嘉兴石化PTA 项目引进了国际上稳定先进的INVISTA 工艺技术,从能耗、运行成本、投资成本方面都有较强竞争力,二期PTA 项目采用INVISTA 优化后的P8 工艺技术,在原辅料单耗、单位能耗和单位产品排污量等方面有了较大幅度的降低,利用超低压蒸汽回收技术满足主装置除正常用电外,全厂公用工程设施用电的。在2019 年第四季度PTA 进入行业大面积亏损状态的形势下,公司仍保持一定的利润。

  公司布局深远,浙石化一期已全面投产,短期发展聚焦如东项目,长远发展聚焦广西钦州项目:浙江石油化工有限公司“4000 万吨/年炼化一体化项目”,总投资约1800 亿元。按多产芳烃、配套乙烯并适当生产成品油的原则,项目总规模为4000 万吨/年炼油、800 万吨/年对二甲苯、280 万吨/年乙烯。每期规模为2000 万吨/年炼油、400 万吨/年对二甲苯、140 万吨/年乙烯及下游化工装置。一期2000 万吨/年炼油装置已于2019 年底投产,主体工程包括22 套炼油装置和15 套化工装置;二期工程炼油,芳烃和乙烯等核心装置规模与一期相同,包括22 套炼油装置和12 套化工装置,两期完全投产后预计可实现PX 权益产能160 万吨。该项目的投产,有助于打造“原油—芳烃(PX)、烯烃—PTA、MEG—聚酯—纺丝—加弹”全产业链,进一步提高公司总体实力和抗风险能力,带动中下游化工产品的生产、加工和销售,达到公司经济效益和社会效益的最大最优化。从恒力石化炼化项目投产2019 年利润超百亿,以及荣盛石化披露的一季报来看(浙石化为荣盛控股子公司,荣盛一季度盈利预增98%-115%),浙石化项目具有高盈利能力,公司持有浙石化20%股份,2020 年将会取得高投资收益。与此同时,公司已计划投资160亿元在江苏如东打造新的石化聚酯一体化生产基地,新建年产2*250 万吨PTA、90万吨FDY、150 万吨POY 产能,全部投产后预计产值可达350 亿元,利税为35 亿元。其中,项目一期投资120 亿元,新建产能2*250 万吨PTA、30 万吨FDY、90 万吨POY,2021 年开始长丝产能将逐步投产;二期投资额为40 亿元,新增60 万吨FDY、60 万吨POY,同时建设燃煤热电联产项目,项目建成后,公司龙头地位将进一步巩固。

  目前公司生产基地比较多,上下游产能未完全匹配,钦州项目希望在一个园区内实现整个产业链,项目规划总投资510 亿,包括炼化、PTA 和聚酯长丝,由上游到下游建设,实现真正意义上的产业链一体化。

  盈利预测与估值:预计公司2020 年、2021 年和2022 年归母净利润分别为34.7 亿元、41.4 亿元和50.3 亿元,EPS 1.9 元、2.3 元和2.8 元,PE 6.4X、5.4X 和4.4X,维持“买入”评级。

  风险提示:宏观经济下滑,项目投产不及预期。

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