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桐昆股份(601233):4Q19业绩符合预期;参股炼化项目投产完善一体化布局

发布时间:2020-04-21    研究机构:中国国际金融

业绩回顾

4Q19 业绩符合我们预期

桐昆股份(601233)公布了2019 年业绩:实现归母净利润28.8 亿元,同比增长36%,落于公司此前预告的28.0-30.0 亿元的区间。4Q19 实现归母净利润4.34 亿元,环比下降59%,符合我们的预期。

4Q19 公司业绩较前3 个季度有明显下滑,主要受季度内上游PTA和MEG 原料价格因产能增量冲击连续下跌,拖累涤纶长丝价格亦持续下滑,致使下游用户采购意愿减弱,包括公司在内的国内涤纶长丝龙头企业不得不适当采取以价换量的销售策略,给予下游客户一定的促销力度,影响了公司涤纶长丝的毛利率。

回顾2019 年,公司主要取得的经营成果包括:1)4 套30 万吨/年涤纶长丝产能建成投产;2)23 亿元可转债已完成发行;3)参股20%的浙江石化项目顺利于2019 年底顺利全面投产;4)涤纶轻量化等研发工作取得突破性进展。

发展趋势

1Q20 国内涤纶长丝龙头保价策略,盈利或超市场预期。今年初以来,虽然上游原材料价格受国际油价下跌拖累而持续下跌,但以桐昆股份为主要代表的国内聚酯龙头企业采取了合力保价的销售策略,有别于4Q19 以价换量的促销策略。得益于此,1Q20 涤纶长丝利润环比显著扩大,我们预计公司季度业绩有望超出市场目前相对悲观的预期,PTA+涤纶长丝业务有望盈利达超5 亿元;另外考虑到公司参股20%的浙江石化项目一期已于2019 年全面投产,我们预计项目1Q20 盈利有望达18 亿元,及为公司贡献投资收益约3.6 亿元,我们预计1Q20 公司盈利有望接近9 亿元。

2Q20 跌价损失压力可能较大。然而,我们观察到自3 月中下旬至今,涤纶长丝龙头企业的保价策略开始失效,主要因为国际油价的持续下探,叠加海外疫情持续升级导致国内纺织行业外贸订单锐减。我们预计这将不可避免的为公司带来一定规模的跌价损失,主要或将反应在2Q20 业绩上。所幸浙江石化项目一期的增量业绩一定程度上有望抵消这部分不利的影响,体现了公司完善一体化布局后,抗周期能力较过往明显提升。

盈利预测与估值

维持盈利预测基本不变、维持目标价20.0(对应10 倍2020 年市盈率和62%上行空间)和“跑赢行业”评级。公司当前股价对应6.0 倍2020 年市盈率。

风险

油价大幅波动;库存损失拖累业绩;可转债摊薄每股盈利。

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